Публикация Школы траблшутеров

Как оценить стоимость капитала?

Время чтения: 9 мин 15 сек
14 февраля 2024 г. Просмотров: 195

Личные финансы, Корпоративные финансы | Олег Брагинский, Александр Капустин

Стоимость капитала – существенный индикатор, влияющий на размер оценки компании. Что принять во внимание при расчёте расходов на капитал, беспристрастно и открыто расскажут основатель «Школы Траблшутеров» Олег Брагинский и слушатель Александр Капустин.

Общие положения

Стоимость капитала – индикатор доходности и риска.

К капиталу относятся:

  • краткосрочные и долгосрочные займы
  • привилегированные акции
  • собственный капитал.

Снижение стоимости капитала приводит к росту стоимости компании.

Средневзвешенная цена капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

, где

  • D – финансовый долг
  • E – собственный капитал
  • Сd – стоимость заёмного капитала (ставка банковского кредита или цена заёмных источников на открытом рынке)
  • Сe – стоимость собственного капитала
  • T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала:

  • учитывает риск – вероятное отклонение от целевой доходности инвестиций
  • представляет собой ожидаемую инвесторами доходность от вложений.

Характеристики риска при оценке стоимости компании.

  1. Инвесторы действуют рационально:
  • для двух инвестиций с одинаковым риском приоритетнее вложение, обеспечивающее набольший доход на задействованный капитал
  • при одинаковом доходе от двух инвестиций выберут вложение с наименьшим уровнем риска.
  1. Ставка дисконтирования (стоимость капитала) рассматривается в качестве меры доходности и риска
  2. Различают систематические и несистематические (специфические) риски.
  3. Несистематические:
  • учитываются через коррекцию денежных потоков при оценке стоимости компании
  • не имеют корреляции с фундаментальными факторами, влияющими на рынок
  • существенны для нового бизнеса, сферы спекулятивных операций и пр.
  1. Систематические:
  • связаны с общими экономическими изменениями рынка
  • выражаются через волатильность (изменчивость) акций конкретной компании по сравнению с рынком или отраслью:
    • выше для компаний с большим финансовым и/или операционным рычагом
    • измеряются коэффициентом β (бета)
  • влияют на стоимость компании через корректировку ставки дисконтирования.

Стоимость собственного капитала.

Цена собственных источников финансирования (Ce) определяется на основе CAPM-модели (capital asset pricing model):

Ce = rf + β x MRP + Other risk premium, где

  • MRP (market risk premium) – премия за рыночный риск или цена, которую акции должны приносить сверх безрисковой ставки
  • rf (risk-free) – безрисковая процентная ставка
  • Other risk premium – премия за прочие риски
  • β – коэффициент бета, характеризующий риск и доходность компании относительно рынка.

В этой формуле β называют рычаговым коэффициентом, т.к. он учитывает структуру капитала компании – чем больше долг, тем выше риск и бета.

β – коэффициент:

  • показывает связь динамики цен акций – всего рынка и целевой компании
  • для рынка в целом значение β = 1, индивидуальные коэффициенты β по компаниям могут быть меньше или больше единицы
  • более рискованные и доходные компании имеют β > 1, менее рискованные – β < 1
  • на величину β влияют отраслевая принадлежность компании, уровень финансового / операционного рычагов.

Для перехода от стоимости долларового WACC к рублёвому используется формула Фишера:

СeRUB = [(1+СeUSD) x (1 +IR) / (1+IUSA)] – 1, где

  • СeRUB – WACC рублёвый
  • СeUSD – WACC долларовый
  • IR – долгосрочная инфляция в РФ
  • IUSA – долгосрочная инфляция в США.

Рис. 1. Пример расчёта рублёвого WACC по формуле Фишера

Этапы оценки коэффициента бета для непубличных компаний

  1. Определяются публичные компании-аналоги.
  2. По аналогам рассчитываются регрессионные коэффициенты бета – βr (рычаговые).

Либо используются уже готовые отраслевые коэффициенты из открытых источников (например, из баз данных Дамодарана).

  1. По формуле Хамады оцениваются безрычаговые коэффициенты бета (βwr) для каждой компании-аналога:

βwr = βr / [1 + (D/E) x (1 – T)], где

  • D – финансовый долг
  • E – собственный капитал
  • T – ставка налога на прибыль.
  1. Вычисляется среднее значение βwr по группе аналогов – βwrav
  2. Рассчитывается среднее значение (D / E) по выбранным компаниям-аналогам – D/Eav
  3. Определяется средний рычаговой коэффициент бета (βrav):

βrav = βwrav x (1 + D/Eav x (1 – T))

  1. Используем полученный коэффициент βrav для расчёта стоимости собственного капитала (Сe) компании-цели по модели CAPM с учётом предпосылки, что она будет иметь такую же структуру капитала, как и аналоги:

Ce компании = rf + βrav x MRP.

Пример расчёта рычагового бета для целевой компании представлен ниже.

Рис. 2. Пример расчёта рычагового бета для целевой компании

Рассмотрим расчёт стоимости капитала для ООО «Мультибренд» по состоянию на 31.12.2018. Сфера деятельности компании – розничная и оптовая торговля модной одеждой, обувью, аксессуарами. Розничный бизнес представлен сетью офлайновых магазинов и интернет-торговлей.

  1. Расчёт рычагового бета «Мультибренда»

Из базы данных Дамодарана по рознице берём значения рычаговых бета, ставок налога на прибыль и соотношения долга к капиталу. На основании эти цифр рассчитывались отраслевые коэффициенты (безрычаговые бета) по формуле Хамады.

Рис. 3. Оценка значений рычагового бета по рознице на конец 2018 года

В результате рычаговый бета «Мультибренда» составил 1,21 [0,89 x (1 + 44,42%) x (1 – 20%)].

Рис. 4. Оценка значений рычагового бета по «Мультибренду»

  1. Оценка стоимости собственного капитала «Мультибренда»

Безрисковая ставка (Rf) составила 2,87% и была рассчитана на основе доходности к погашению 20-летних казначейских облигаций США на 31.12.18. Премия за риск по акциям (Rm – Rf) составила 5,96% (источник – базы данных Дамодарана).

Премия за страновой риск отражает дополнительные риски, связанные с осуществлением операций в РФ. Величина такой премии рассчитывалась как разница между доходностью к погашению (YTM) еврооблигаций РФ (5,12%), номинированных в долларах США, и казначейских облигаций США с аналогичными сроками погашения (2,87%). На дату анализа эта премия составила 2,25% (5,12% – 2,87%).

Премия за валютный риск показывает вероятность наступления неблагоприятных последствий, связанных с операционной валютой компании. Рассчитывалась как разница между доходностью российских государственных облигаций, номинированных в рублях (ОФЗ-46020-АД), и доходностью российских еврооблигаций, номинированных в долларах США (Еврооблигации Russia 2042). На дату анализа премия за валютный риск равна 3,64% (8,75% – 5,12%).

Рис. 5. Доходность к погашению по ценным бумагам на конец 2018 года

Премия за размер была определена на основании данных исследований Ibbotson Associates. Для анализируемой компании премия составила 3,67%.

Для целей определения ставки WACC учитывалось соотношение D/E на уровне 44,42% (получено из базы Дамодарана для сектора розничной торговли (special lines)).

Стоимость долга достигла 8,83% (оценка на базе Статистического бюллетеня ЦБ РФ – ставка долгосрочных заимствований для коммерческих предприятий в декабре 2018 года).

Итоговая стоимость акционерного капитала «Мультибренда» составила

19,62% (2,87% +1,21 x 5,96%+2,25%+3,64%+3,67%)

и определялась по следующей формуле:

Безрисковая ставка + бета x Премия за рыночный риск + Премии за прочие риски:

  • страновой
  • валютный
  • за размер

Рис. 6. Расчёт стоимости собственного капитала «Мультибренда»

  1. Оценка WACC

Значение рублёвого WACC получилось на уровне 15,71%

[8,63% x (1 – 20%) x 30,76% + 19,62% x 69,24%].

Рис. 7. Оценка WACC «Мультибренда»