Как вычислить рыночную стоимость бизнеса? Часть 1

Стратегические цели бизнеса – выживание и максимизация рыночной стоимости. Но оказавшись в роли покупателя даже крайне перспективного предприятия, предприниматель стремится к достижению минимальной цены. В основе оценки рыночной стоимости лежат предпосылки:

• покупатель рационален, но принимает решения без опоры на синергетический эффект
• бизнес непрерывен – предполагается продолжение деятельности в будущем
• стороны сделки действуют в разновекторных интересах
• продажа осуществляется за денежные средства.

Рыночная стоимость компании – оценка «как отдельного бизнеса». Инвестиционная стоимость – это уже оценка «для стратегического покупателя», который учитывает возможности синергии и дополнительные эффекты в случае экономически обоснованного приобретения.

Что влияет на стоимость:

• эффективность бизнеса: свободный денежный поток, показатели прибыльности
• риски, ассоциируемые со страной, отраслью, компанией, видом продукции
• размер инвестируемого капитала: собственного и заёмного
• стоимость задействованного капитала
• потенциал роста компании
• управленческая команда
• подходы к оценке.

Причины рассогласования оценок стоимости:

1. неверные прогнозы: развития бизнеса, потребности в капитале, наличия рисков
2. неправильно выбранные аналоги для сравнения с целевыми компаниями.

Если получается большой разброс в показателях стоимости, уместно использование усреднённых уровней только внутри расчётных подходов. К примеру, оценок, получаемых по разным мультипликаторам.

В случае существенного разброса необходимо обосновать применимость одного метода, остальные приводить информативно.

Если нет аналогов, то применяется DCF-метод, который является отправной точкой.

Стоимость капитала

Это мера доходности и риска.

Средневзвешенная цена капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

, где

• D – финансовый долг
• E – собственный капитал
• Сd – стоимость заёмного капитала
• Сe – стоимость собственного капитала
• T – ставка налога на прибыль.

Пример: У компании X собственный капитал на 31.12.23 составил 500 млн рублей. Стоимость собственного капитала оценивается в 25% годовых. Задолженность перед банками – 200 млн., привлечённых под 18% годовых. Ставка налога на прибыль – 20%. Тогда…

WACC = (18% x (1-20%) x 200 + 25% x 500) / (500 + 200) = 22,0%

Методы оценки рыночной стоимости компании.

1. Рыночный подход (методы относительной оценки)

Базируется на сравнение целевого объекта с идентичными или похожими.

Выделают методы:

• СС (comparable companies) – по сравнимым компаниям
• CD (comparable deals) – по сравнимым сделкам.

Эти способы определяют стоимость компании по отношению к некоторому индикатору – драйверу, рассчитанному по группе сравнимых сделок или компаний.

Такие коэффициенты (мультипликаторы) зависят от отраслевой специфики бизнеса:

• у интернет-компаний – количество зарегистрированных пользователей
• в телекоммуникациях – количество абонентов или узлов связи
• в горнодобыче – доля содержания металла в руде
• в нефтедобыче – количество баррелей нефти
• в рознице – выручка, EBITDA.

1. СС – метод сравнения с компаниями-аналогами.

В основе – предпосылка, что стоимость компании зависит от эффективности её деятельности либо другого показателя.

Алгоритм оценки:

1. выбрать отраслевые коэффициенты
2. определить группу компаний-аналогов
3. рассчитать коэффициенты для группы выбранных компаний-аналогов
4. применить полученные показатели для расчёта стоимости целевой компании.

Коэффициенты собственного капитала:

• P / EBIT = рыночная цена акций / прибыль до выплаты процентов (%) и налога на прибыль
• P / E (price / earnings ratio) = рыночная цена акции / чистая прибыль на акцию
• P / Sales = рыночная цена акций / выручка от продаж
• P / EBITDA = рыночная цена акций / прибыль до выплаты %, амортизации и налога на прибыль.

Коэффициенты стоимости компании (EV):

• EV / Операционный Cash Flow = Стоимость компании / Операционный денежный поток
• EV / EBIT = Стоимость компании / Прибыль до выплаты % и налога на прибыль
• EV / Sales = Стоимость компании / Выручка от реализации
• EV / EBITDA = Стоимость компании / Прибыль до выплаты %, амортизации и налога на прибыль.

EV (рыночная стоимость компании) = СК + Д + М – ДС, где

• СК – рыночная стоимость собственного капитала
• ДС – остатки денежных средств.
• М – доля меньшинства
• Д – стоимость долга

Поправки для отраслевых коэффициентов:

• расчёт средних (медиана, среднеарифметическое)
• удаление экстремумов (минимальных и максимальных показателей).

Пример: На 31.12.23 по группе компаний-аналогов среднеарифметическое значение коэффициента EV / EBITDA составило 7,5.

• EBITDA компании-цели («X») за 2023 год = 1 млрд рублей.
• величина долга на 31.12.23 = 3 млрд рублей
• остатки денежных средств на 31.12.23 = 500 млн рублей
• тогда значение EV у «X» = 7,5 млрд рублей (1 млрд x 7,5)
• величина собственного капитала по «X» = 5,0 млрд рублей (7,5 млрд – 3 млрд + 500 млн).

Временные периоды по мультипликаторам для оценки:

• текущие (по отчётам последнего финансового года)
• скользящие (за последние 12 месяцев)
• форвардные (будущий полный финансовый год).

Характеристики для выбора похожих компаний:

• отрасль, в случае нескольких продуктовых линий требуется оценка соответствия по каждой
• размеры по объёмам продаж, количеству магазинов/торговым площадям (в рознице)
• рынки, сегменты, географическое положение, технологии
• финансовые результаты.

2. CD – Метод сопоставимых сделок

Также основывается на мультипликаторах:

• цена сделки / Выручка
• цена сделки / EBIT
• цена сделки / EBITDA
• цена сделки / Индивидуальные отраслевые коэффициенты.

Используемые компании из выборки по сделкам должны иметь аналогичные параметры. Более «свежие» сделки предпочтительнее для оценки:

Рис. 1. Выжимка из отчёта по сделкам купли/продажи компаний за 2023 год

Рис. 2. Расчёт мультипликаторов по сравнимым сделкам за 2023 год

2. Затратный подход.

CM (cost method) – метод оценки по стоимости активов.

Используется принцип – покупатель согласится на цену объекта на уровне, сопоставимом с издержками на получения такого же объекта через его приобретение или строительство.

Пример: На 31.12.23:

• остаточная стоимость основных средств = 500 млн рублей
• остаток денежных средств = 200 млн рублей
• дебиторская задолженность = 100 млн рублей
• кредиторская задолженность = 50 млн рублей
• долгосрочный долг перед банками = 300 млн рублей

Тогда стоимость собственного капитала = 450 млн рублей (500 + 200 + 100 – 50 – 300).

3. Доходный подход (прямая оценка, основанная на денежных потоках)

Различают методы:

• APV (Adjusted Present Value) – скорректированной приведённой стоимости
• DCF (Discounted CashFlow) – дисконтированных денежных потоков
• EVA (Economic Value Added) – экономической добавленной стоимости.

1. DCF – метод дисконтированных денежных потоков.

Суть:

• позволяет внедрить в модель стратегию компании
• основан на будущих денежных потоках
• учитывает временную стоимость денег.

Компоненты модели DCF:

• приведённая стоимость свободных денежных потоков в прогнозном периоде – дисконтированный чистый денежный поток
• приведённая терминальная стоимость на постпрогнозном горизонте – дисконтированный денежный поток за пределами прогнозного периода.

Стоимость компании (EV) оценивается так:

, где

• FCF – Free Cash Flow (чистый денежный поток)
• TV – Terminal Value (терминальная стоимость)
• WACC – средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконтирования).

Алгоритм расчёта стоимости методом DCF:

1. рассчитать свободный денежный поток (FCF) для прогнозного периода
2. оценить средневзвешенную стоимость капитала (WACC)
3. определить приведённую стоимость прогнозных денежных потоков с использованием WACC в качестве ставки дисконтирования
4. вычислить терминальную стоимость на конец прогнозного периода и привести её к текущей, применяя WACC в качестве ставки дисконтирования
5. рассчитать операционную стоимость компании как сумму значений из пунктов 3) и 4) выше
6. вычислить стоимость собственного капитала.

Продолжительность прогнозного периода:

• приемлемый горизонт прогноза: 5-10 лет
• при меньшем сроке увеличивается влияние терминальной стоимости на оценку (оптимально, если TV не больше 50%)
• сроки прогнозного периода > 5-10 применяются в проектах с заданным сроком до окончания или когда в первые годы свободный поток отрицательный.

Методы расчёта TV:

1. использование мультипликаторов выхода
2. ликвидационная стоимость (редко встречается)
3. модель Гордона (по формуле бесконечного денежного потока):

, где

• EBIAT – прибыль до вычета процентов, амортизации, но после налога на прибыль (или свободный денежный поток без погашения %).
• g – темп роста FCF в постпрогнозном периоде.

Рис. 3. Пример оценки DCF-методом (в млн. $)

2. APV – метод скорректированной приведённый стоимости:

• различает денежные потоки от операционной и финансовой деятельности
• является разновидностью модели дисконтированных денежных потоков
• к разным денежным потокам применяет свои ставки дисконтирования
• предложен Стюартом Майерсом в 1974 году
• даёт оценщику дополнительную информацию по источникам формирования стоимости компании.

Замечания по применимости WACC в расчётах при дисконтировании:

• иллюстрирует эффективность бизнеса в целом без разбивки по составляющим и их влиянию
• может затруднять понимание объективной оценки финансового эффекта сделки по покупке бизнеса.

Компоненты APV:

• оценка стоимости операционных потоков, если бы бизнес финансировался собственным капиталом
• расчёт налогового щита на базе финансовых потоков.

Шаги для определения APV:

1. рассчитать FCF и TV также, как в DCF-модели.
2. дисконтировать FCF прогнозного периода и терминальную стоимость с использованием стоимости собственного капитала (Сe), рассчитанную по CAPM-модели (rf + β x MRP), где:

• rf (risk-free) – безрисковая процентная ставка
• MRP (market risk premium) – премия за рыночный риск (доходность глобального рынка)
• β – коэффициент бета, характеризующий риск и доходность компании относительно рынка

3. оценить налоговый щит и его терминальную стоимость, при дисконтировании использовать значение стоимости долгового капитала (Сd)
4. рассчитать полную операционную стоимость компании (как сумма величин из 2) и 3))
5. оценить стоимость собственного капитала.

3. EVA – оценка методом экономической добавленной стоимости

Формулы:

EVA = (ROCE – WACC) x IC, где

• ROCE – рентабельность вложенного капитала (либо ROIC)
• IC – инвестированный капитал

EVA = NOPAT – WACC x IC

• NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения до вычета %% и с корректировкой налога на прибыль за счёт влияния %%.

 , где

• IC0 – инвестированный капитал в 0-ой год
• TV (EVA) = EVA N+1 / WACC, где
• EVA N+1 – это годовая EVA в постпрогнозный период.

Инвестированный капитал можно рассчитать через активы или собственный капитал + долгосрочные обязательства.

Минусы модели EVA:

• изначально разрабатывалась для использования в управленческих целях, позже стали применять для оценки компаний: в основе балансовые показатели, а не рыночные
• сложность оценки и получения объективного показателя стоимости в силу множества возможных поправок, мнения оценщика.

Пример: Компания X за 2023 год имеет следующие показатели:

• NOPAT = 2 млн $
• Инвестированный капитал = 3 млн $
• WACC = 20%

Тогда EVA составит 1,4 млн $ (2 млн – 3 млн x 20%).