Публикация Школы траблшутеров

Как вычислить рыночную стоимость бизнеса? Часть 1

Время чтения: 7 мин 25 сек
29 января 2024 г. Просмотров: 246

Личные финансы, Корпоративные финансы | Олег Брагинский, Александр Капустин

Владелец заинтересован в справедливой оценке стоимости компании. Множество методов порождает рассогласованность результатов. Основатель «Школы Траблшутеров» Олег Брагинский и слушатель Александр Капустин расскажут хитрости и определяющие факторы.

Стратегические цели бизнеса – выживание и максимизация рыночной стоимости. Но оказавшись в роли покупателя даже крайне перспективного предприятия, предприниматель стремится к достижению минимальной цены. В основе оценки рыночной стоимости лежат предпосылки:

  • покупатель рационален, но принимает решения без опоры на синергетический эффект
  • бизнес непрерывен – предполагается продолжение деятельности в будущем
  • стороны сделки действуют в разновекторных интересах
  • продажа осуществляется за денежные средства.

Рыночная стоимость компании – оценка «как отдельного бизнеса». Инвестиционная стоимость – это уже оценка «для стратегического покупателя», который учитывает возможности синергии и дополнительные эффекты в случае экономически обоснованного приобретения.

Что влияет на стоимость:

  • эффективность бизнеса: свободный денежный поток, показатели прибыльности
  • риски, ассоциируемые со страной, отраслью, компанией, видом продукции
  • размер инвестируемого капитала: собственного и заёмного
  • стоимость задействованного капитала
  • потенциал роста компании
  • управленческая команда
  • подходы к оценке.

Причины рассогласования оценок стоимости:

  1. неверные прогнозы: развития бизнеса, потребности в капитале, наличия рисков
  2. неправильно выбранные аналоги для сравнения с целевыми компаниями.

Если получается большой разброс в показателях стоимости, уместно использование усреднённых уровней только внутри расчётных подходов. К примеру, оценок, получаемых по разным мультипликаторам.

В случае существенного разброса необходимо обосновать применимость одного метода, остальные приводить информативно.

Если нет аналогов, то применяется DCF-метод, который является отправной точкой.

Стоимость капитала

Это мера доходности и риска.

Средневзвешенная цена капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

, где

  • D – финансовый долг
  • E – собственный капитал
  • Сd – стоимость заёмного капитала
  • Сe – стоимость собственного капитала
  • T – ставка налога на прибыль.

Пример: У компании X собственный капитал на 31.12.23 составил 500 млн рублей. Стоимость собственного капитала оценивается в 25% годовых. Задолженность перед банками – 200 млн., привлечённых под 18% годовых. Ставка налога на прибыль – 20%. Тогда…

WACC = (18% x (1-20%) x 200 + 25% x 500) / (500 + 200) = 22,0%

Методы оценки рыночной стоимости компании.

  1. Рыночный подход (методы относительной оценки)

Базируется на сравнение целевого объекта с идентичными или похожими.

Выделают методы:

  • СС (comparable companies) – по сравнимым компаниям
  • CD (comparable deals) – по сравнимым сделкам.

Эти способы определяют стоимость компании по отношению к некоторому индикатору – драйверу, рассчитанному по группе сравнимых сделок или компаний.

Такие коэффициенты (мультипликаторы) зависят от отраслевой специфики бизнеса:

  • у интернет-компаний – количество зарегистрированных пользователей
  • в телекоммуникациях – количество абонентов или узлов связи
  • в горнодобыче – доля содержания металла в руде
  • в нефтедобыче – количество баррелей нефти
  • в рознице – выручка, EBITDA.
  1. СС – метод сравнения с компаниями-аналогами.

В основе – предпосылка, что стоимость компании зависит от эффективности её деятельности либо другого показателя.

Алгоритм оценки:

  1. выбрать отраслевые коэффициенты
  2. определить группу компаний-аналогов
  3. рассчитать коэффициенты для группы выбранных компаний-аналогов
  4. применить полученные показатели для расчёта стоимости целевой компании.

Коэффициенты собственного капитала:

  • P / EBIT = рыночная цена акций / прибыль до выплаты процентов (%) и налога на прибыль
  • P / E (price / earnings ratio) = рыночная цена акции / чистая прибыль на акцию
  • P / Sales = рыночная цена акций / выручка от продаж
  • P / EBITDA = рыночная цена акций / прибыль до выплаты %, амортизации и налога на прибыль.

Коэффициенты стоимости компании (EV):

  • EV / Операционный Cash Flow = Стоимость компании / Операционный денежный поток
  • EV / EBIT = Стоимость компании / Прибыль до выплаты % и налога на прибыль
  • EV / Sales = Стоимость компании / Выручка от реализации
  • EV / EBITDA = Стоимость компании / Прибыль до выплаты %, амортизации и налога на прибыль.

EV (рыночная стоимость компании) = СК + Д + М – ДС, где

  • СК – рыночная стоимость собственного капитала
  • ДС – остатки денежных средств.
  • М – доля меньшинства
  • Д – стоимость долга

Поправки для отраслевых коэффициентов:

  • расчёт средних (медиана, среднеарифметическое)
  • удаление экстремумов (минимальных и максимальных показателей).

Пример: На 31.12.23 по группе компаний-аналогов среднеарифметическое значение коэффициента EV / EBITDA составило 7,5.

  • EBITDA компании-цели («X») за 2023 год = 1 млрд рублей.
  • величина долга на 31.12.23 = 3 млрд рублей
  • остатки денежных средств на 31.12.23 = 500 млн рублей
  • тогда значение EV у «X» = 7,5 млрд рублей (1 млрд x 7,5)
  • величина собственного капитала по «X» = 5,0 млрд рублей (7,5 млрд – 3 млрд + 500 млн).

Временные периоды по мультипликаторам для оценки:

  • текущие (по отчётам последнего финансового года)
  • скользящие (за последние 12 месяцев)
  • форвардные (будущий полный финансовый год).

Характеристики для выбора похожих компаний:

  • отрасль, в случае нескольких продуктовых линий требуется оценка соответствия по каждой
  • размеры по объёмам продаж, количеству магазинов/торговым площадям (в рознице)
  • рынки, сегменты, географическое положение, технологии
  • финансовые результаты.
  1. CD – Метод сопоставимых сделок

Также основывается на мультипликаторах:

  • цена сделки / Выручка
  • цена сделки / EBIT
  • цена сделки / EBITDA
  • цена сделки / Индивидуальные отраслевые коэффициенты.

Используемые компании из выборки по сделкам должны иметь аналогичные параметры. Более «свежие» сделки предпочтительнее для оценки:

Рис. 1. Выжимка из отчёта по сделкам купли/продажи компаний за 2023 год

Рис. 2. Расчёт мультипликаторов по сравнимым сделкам за 2023 год

  1. Затратный подход.

CM (cost method) – метод оценки по стоимости активов.

Используется принцип – покупатель согласится на цену объекта на уровне, сопоставимом с издержками на получения такого же объекта через его приобретение или строительство.

Пример: На 31.12.23:

  • остаточная стоимость основных средств = 500 млн рублей
  • остаток денежных средств = 200 млн рублей
  • дебиторская задолженность = 100 млн рублей
  • кредиторская задолженность = 50 млн рублей
  • долгосрочный долг перед банками = 300 млн рублей

Тогда стоимость собственного капитала = 450 млн рублей (500 + 200 + 100 – 50 – 300).

  1. Доходный подход (прямая оценка, основанная на денежных потоках)

Различают методы:

  • APV (Adjusted Present Value) – скорректированной приведённой стоимости
  • DCF (Discounted CashFlow) – дисконтированных денежных потоков
  • EVA (Economic Value Added) – экономической добавленной стоимости.
  1. DCF – метод дисконтированных денежных потоков.

Суть:

  • позволяет внедрить в модель стратегию компании
  • основан на будущих денежных потоках
  • учитывает временную стоимость денег.

Компоненты модели DCF:

  • приведённая стоимость свободных денежных потоков в прогнозном периоде – дисконтированный чистый денежный поток
  • приведённая терминальная стоимость на постпрогнозном горизонте – дисконтированный денежный поток за пределами прогнозного периода.

Стоимость компании (EV) оценивается так:

, где

  • FCF – Free Cash Flow (чистый денежный поток)
  • TV – Terminal Value (терминальная стоимость)
  • WACC – средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконтирования).

Алгоритм расчёта стоимости методом DCF:

  1. рассчитать свободный денежный поток (FCF) для прогнозного периода
  2. оценить средневзвешенную стоимость капитала (WACC)
  3. определить приведённую стоимость прогнозных денежных потоков с использованием WACC в качестве ставки дисконтирования
  4. вычислить терминальную стоимость на конец прогнозного периода и привести её к текущей, применяя WACC в качестве ставки дисконтирования
  5. рассчитать операционную стоимость компании как сумму значений из пунктов 3) и 4) выше
  6. вычислить стоимость собственного капитала.

Продолжительность прогнозного периода:

  • приемлемый горизонт прогноза: 5-10 лет
  • при меньшем сроке увеличивается влияние терминальной стоимости на оценку (оптимально, если TV не больше 50%)
  • сроки прогнозного периода > 5-10 применяются в проектах с заданным сроком до окончания или когда в первые годы свободный поток отрицательный.

Методы расчёта TV:

  1. использование мультипликаторов выхода
  2. ликвидационная стоимость (редко встречается)
  3. модель Гордона (по формуле бесконечного денежного потока):

, где

  • EBIAT – прибыль до вычета процентов, амортизации, но после налога на прибыль (или свободный денежный поток без погашения %).
  • g – темп роста FCF в постпрогнозном периоде.

Рис. 3. Пример оценки DCF-методом (в млн. $)

  1. APV – метод скорректированной приведённый стоимости:
  • различает денежные потоки от операционной и финансовой деятельности
  • является разновидностью модели дисконтированных денежных потоков
  • к разным денежным потокам применяет свои ставки дисконтирования
  • предложен Стюартом Майерсом в 1974 году
  • даёт оценщику дополнительную информацию по источникам формирования стоимости компании.

Замечания по применимости WACC в расчётах при дисконтировании:

  • иллюстрирует эффективность бизнеса в целом без разбивки по составляющим и их влиянию
  • может затруднять понимание объективной оценки финансового эффекта сделки по покупке бизнеса.

Компоненты APV:

  • оценка стоимости операционных потоков, если бы бизнес финансировался собственным капиталом
  • расчёт налогового щита на базе финансовых потоков.

Шаги для определения APV:

  1. рассчитать FCF и TV также, как в DCF-модели.
  2. дисконтировать FCF прогнозного периода и терминальную стоимость с использованием стоимости собственного капитала (Сe), рассчитанную по CAPM-модели (rf + β x MRP), где:
  • rf (risk-free) – безрисковая процентная ставка
  • MRP (market risk premium) – премия за рыночный риск (доходность глобального рынка)
  • β – коэффициент бета, характеризующий риск и доходность компании относительно рынка
  1. оценить налоговый щит и его терминальную стоимость, при дисконтировании использовать значение стоимости долгового капитала (Сd)
  2. рассчитать полную операционную стоимость компании (как сумма величин из 2) и 3))
  3. оценить стоимость собственного капитала.
  1. EVA – оценка методом экономической добавленной стоимости

Формулы:

EVA = (ROCE – WACC) x IC, где

  • ROCE – рентабельность вложенного капитала (либо ROIC)
  • IC – инвестированный капитал

EVA = NOPAT – WACC x IC

  • NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения до вычета %% и с корректировкой налога на прибыль за счёт влияния %%.

 , где

  • IC0 – инвестированный капитал в 0-ой год
  • TV (EVA) = EVA N+1 / WACC, где
  • EVA N+1 – это годовая EVA в постпрогнозный период.

Инвестированный капитал можно рассчитать через активы или собственный капитал + долгосрочные обязательства.

Минусы модели EVA:

  • изначально разрабатывалась для использования в управленческих целях, позже стали применять для оценки компаний: в основе балансовые показатели, а не рыночные
  • сложность оценки и получения объективного показателя стоимости в силу множества возможных поправок, мнения оценщика.

Пример: Компания X за 2023 год имеет следующие показатели:

  • NOPAT = 2 млн $
  • Инвестированный капитал = 3 млн $
  • WACC = 20%

Тогда EVA составит 1,4 млн $ (2 млн – 3 млн x 20%).