Как рассчитать инвестиционную стоимость компании в рамках M&A?

Мотивация для покупки компаний

Достижение добавочной стоимости – базис стратегического управления. Слияние компаний целесообразно, если потенциальная M&A сделка приведёт к созданию интегральной стоимости, превышающей оценки отдельно взятых бизнесов.

Расчёт финансового эффекта (ФЭ) от покупки

ФЭ = [Eab – (Ea +Eb)] – [Премия + Затраты по сделке], где:

• синергетический эффект (СЭ) = Eab – (Ea + Eb)
• Eab – капитализация объединённой компании
• Ea – капитализация компании «а»
• Eb – капитализация компании «b»
• премия – размер доплаты сверх рыночной стоимости капитала компании b
• затраты по сделке – расходы по покупке компании b (найм юристов и консультантов).

1. Показатели для оценки синергии

• Уровень синергетической выгоды в абсолютных цифрах:

• рассчитывается количественно при планировании денежных потоков (доходная и расходная части, % по финансированию, налоги).

• Шансы на успех:

• достижение эффектов от разных синергий имеют разные вероятности
• имитируются возможные сценарии (реалистичный, консервативный, оптимистичный) и получается интервал допустимых эффектов.

• Временные диапазоны получения эффекта:

• при оценке результатов учитывают распределение выгод по временным периодам
• выгоды рассчитывают кумулятивно в течение прогнозного горизонта.

• Затраты на объединение компаний влияют на общий эффект сделки M&A.

2. За счёт чего возможно получение финансовых преимуществ?

• Снижение расходов на капитал приобретаемого бизнеса в результате:

• поглощения компании-цели с меньшими расходами на капитал
• более эффективного управления оборотным капиталом
• объединения объекта-цели с более крупной компанией-покупателем для нейтрализации рисков присоединяемого бизнеса, которые его сопровождали в рамках самостоятельной деятельности.

• Налоговая оптимизация в случае использования льготных налоговых режимов, более низких ставок в других юрисдикциях / регионах присутствия, уменьшения налоговой прибыли на убытки прошлых лет.

Рис. 1. Измерение синергетического эффекта

Влияние интеграции на синергетический эффект

Подготовка к интеграции – важнейший фактор успеха M&A, нужно учесть вероятность:

• беспорядка в процессах
• ухода ценных сотрудников
• провалов во взаимодействии подразделений
• ошибок при оценке синергетических эффектов
• некорректно разработанной стратегии присоединения
• неправильно спланированного процесса оптимизации численности персонала
• недооценки непредвиденных обстоятельств руководителями процесса интеграции.

Инвестиционная стоимость целевой компании

1. Под инвестиционной будем понимать стоимость компании для покупателя с учётом синергетической выгоды и иных эффектов, которые он получает за счёт приобретения.
2. Этапы оценки компании-цели:

• расчёт рыночной стоимости
• определение синергетического эффекта
• учёт надбавок и дисконтов в итоговой цене
• финализация результатов.

3. Для определения инвестиционной стоимости нужно внести поправки (учесть надбавки / дисконты) в рыночную стоимость компании.
4. Факторы, влияющие на размер премий / скидок, корректирующие стоимость:

• ликвидность пакета акций (возможность быстрой продажи без существенных дисконтов)
• горизонт и цели инвестирования: долгосрочная или спекулятивная покупка
• миноритарный пакет акций: не создаёт контроль над целевой компанией
• контрольный пакет: владелец приобретает полные права над управлением деятельностью, распоряжением денежными средствами
• цели покупки: к примеру, для объединения компаний
• акции с правом голоса или без такого права.

5. Скидки и премии за:

• низкий / высокий синергетический эффект
• отсутствие / достижение контроля
• плохую / хорошую ликвидность.

6. Пример использования премий и скидок:

• пусть $100 – стоимость пакета акций, обеспечивающего полный контроль над компанией
• $125 – цена доли с учётом синергетического эффекта для стратегического покупателя (учтена премия в размере 25%)
• $60 – стоимость ликвидной миноритарной доли (минус дисконт 40% от цены контрольного пакета в $100)
• $48 – стоимость плохо обращаемого миноритарного пакета с учётом скидки в 20% (от $60) за низкую ликвидность.

Рассмотрим, как рассчитать инвестиционную стоимость компании в сделках M&A.

Компания Y – первый российский и крупнейший в Европе люксовый торговый центр полной концепции (Full Concept Shop) для детей 0-14 лет. На полках представлены игрушки, одежда и обувь, интерьеры, мультимедиа, товары для новорождённых, детская косметика и бижутерия.

Для целей прогнозирования денежного потока использовались следующие сроки оборота рабочего капитала Y: кредиторская задолженность – 120 дней, дебиторская – 50 дней, запасы – 215 дней.

Итого прогноз по среднегодовому сроку оборачиваемости = 145 дней [50 + 212 – 120].

Рис.2. Динамика оборотного капитала по компании Y (млн руб.)

Рис.3. Долгосрочная финансовая модель на 5 лет по компании Y (млн руб.)

Компания-цель B – один из лидеров российского рынка в области продаж детской одежды, обуви европейских брендов и ведущих мировых производителей игрушек сегмента «Premium» и «Luxury».

Компания имела сеть розничных магазинов в Москве и области, Санкт-Петербурге и Сочи, развивала оптовое направление и интернет-магазин.

Рис.4. Долгосрочная финансовая модель на 5 лет по компании B (млн руб.)

По итогам сделки M&A покупатель Y ожидал получить совокупный синергетический эффект в размере 114 млн рублей в год (с учётом налоговой составляющей):

Рис.5. Фрагмент оценки источников синергии и годового эффекта для компаний Y и B

В силу консервативности подхода в эффектах не было учтено увеличение продаж Y за счёт использования дополнительного канала реализации (интернет-магазина).

B и Y ожидали получить следующий синергетический эффект в результате сделки:

Рис.6. Влияние сделки на долгосрочные модели B и Y (млн руб.)

Модель объединённого бизнеса, включающая синергетические выгоды, представлена ниже:

Рис.7. Финансовая модель Y+B (c учётом синергетического эффекта), млн рублей

Оценка синергетической выгоды и максимальной цены сделки за бизнес B представлена на рис. 8 и 9.

Рис.8. Оценка стоимости собственного капитала объединённой компании

По расчётам для B:

1. Стоимость собственного капитала (USD%) = 14,1%

[4,5% + 1,91 x 5%], где:

• 4,5% – безрисковая ставка (USD)
• 1,91 – Бета (рычаговый)
• 5% – премия за рыночный риск.

2. Стоимость собственного капитала (RUB%) = 14,5%

Переход от USD к RUB был сделан по формуле Фишера:

[(1+14,1%) x (1+7,34%) / (1+4,4%)] – 1, где:

• 7,34% – безрисковая ставка по российским облигациям
• 4,5% – безрисковая ставка по американским облигациям.

3. Следовательно, WACC (RUB%) = 14,3%

[(14,5% x 676 + 11% x 24) / (676 + 24)], где

• 676 и 24 – величина собственного и заёмного капиталов B соответственно, в млн руб.
• 11% – стоимость долга B в %%.

4. Операционная стоимость компании (EV), млн руб. = 1’353 млн руб.

[NPV без TV + Терминальная стоимость]

По расчётам для Y + B (с учётом синергии):

1. Бета (рычаговый) = 2,36 (сумма бета (рычаговых) по Y и B, взвешенных по EV компаний)

[3,27 x 659 + 1,91 x 1’353]

2. Стоимость собственного капитала объединённой компании = 2’755 млн руб.

[2’951 – 224 + 28], где:

• 2’951 млн руб. – операционная стоимость (EV)
• 224 млн руб. – величина долга
• 28 млн руб. – остатки денежных средств.

Рис.9. Расчёт максимально приемлемой цены сделки для покупателя

В результате:

• Синергетическая выгода = 939 млн рублей [2’755 – 480 – 1’377].
• Предельная цена по сделке (со стороны Покупателя): 2’276 млн руб.

[939 + 1’377], где:

• 939 млн руб. – синергетическая выгода
• 1’377 млн руб. – стоимость собственного капитала B

• Размер премии (в %) к рыночной стоимости B = 70%

[939 / 1’377].