Как готовился к IPO лидер российского рынка детских товаров?

После череды убыточных периодов «Детский мир» (ДМ) закончил 2012 год в «зелёной зоне». Первая половина 2013 внушила ещё больше оптимизма, и компания всерьёз задумалась о материализации планов выхода в публичное поле на горизонте одного-двух лет.

Выбор такой стратегии был предопределён и решением текущего акционера «АФК «Система» (АФК), который давно и успешно использовал аналогичные механизмы по другим активам.

Идея АФК состояла в «разгадке и монетизации кода роста стоимости любого бизнеса»: покупка компании, наращение её потенциала, результатов и последующая продажа стратегическому инвестору и/или выход на IPO.

Острое желание ДМ быть всегда готовым к публичному размещению акций стало основополагающим, но сам путь к цели оказался извилист и тернист.

Первоначальный анализ ситуации

Традиционно IPO-диагностика даёт возможность бизнесу проанализировать факторы успешности будущего проекта:

Организационная структура

В фокусе – определение периметра компаний в группе, выходящей на IPO; юридическое лицо – эмитент акций. Эти аспекты повлияют на уровень налоговой нагрузки, прозрачность структуры для инвесторов, мотивационные пакеты топ-менеджмента, договорную базу.

Финансовая информация

Глобальные и локальные биржи требуют предоставления отчётности за три последних года по МСФО, регулируют содержание предоставляемой информации и раскрытие тех или иных аспектов деятельности компании.

Зрелость корпоративного управления

Анализ уровня и качества менеджмента: состав, количество, уровень независимости членов Совета директоров (СД), размеры вознаграждения, наличие необходимых комитетов, эффективность управления рисками.

Качество работы системы внутреннего контроля

Анализ корректности формирования финансовой и управленческой отчётности, правильности расчёта налоговых обязательств, обоснованности формирования планов и прогнозов, диагностика возможных злоупотреблений, работы с потерями на всех уровнях.

Выбор оптимального времени для IPO оценивали на базе факторов:

• фазы экономического цикла, в котором находилась глобальная экономика и страны присутствия бизнеса ДМ (на тот момент – РФ и Казахстан)
• уровень активности эмитентов и инвесторов на рынках
• планы по выходу на IPO конкурентов по отрасли
• нормативные требования разных биржевых площадок, наличие круга целевых инвесторов, ликвидность торгов.

Формирование плана подготовительных этапов

Прописывались ключевые шаги и даты:

• реализация непрофильных активов (например, здания ДГ «Якиманка», где располагались торговые площади люксового сегмента бизнеса ДМ) – недвижимость находилась в собственности компании, а это шло в разрез с моделью арендного бизнеса ДМ)
• оценка качества учёта и аудита отчётности в соответствии с требованиями регуляторов (базовое требование – наличие отчётности по IFRS / US GAAP за три года)
• урегулирование судебных споров с контрагентами и налоговыми органами
• пересмотр системы KPI и мотивации для топ-менеджмента и сотрудников
• обеспечение прозрачности и упрощение корпоративной структуры
• определение состава участников и организация рабочей группы
• имплементация лучших практик корпоративного управления
• проведение аудита технологической платформы (сайта)
• расчёт и митигация налоговых рисков
• организация PR и IR-отделов
• создание эффективных механизмов формирования отчётности и системы контроля за корректностью показателей.

Формирование команды и привлечение прочих участников

Состав:

1. Внутренние:

• Совет директоров
• Правление (руководители функций ДМ)
• Члены роуд-шоу (CEO, CFO, представители IR-функции ДМ, АФК)
• сотрудники учётного и финансового блоков, юристы, PR и IR – службы.

2. Внешние:

• Организаторы (координаторы)

Такие лид-менеджеры проектируют конфигурацию и границы размещения, содействуют в разработке проспекта эмиссии и проведении роуд-шоу, оценке бизнес-плана и стоимости компании, участвуют в due diligence эмитента.

• Андерайтеры (или букраннеры)

Для формирования книг заявок на покупку.

При выборе координаторов / андеррайтеров руководствовались характеристиками:

• база собственных инвесторов
• профессионализм вовлечённых команд
• расходы на привлечение таких участников
• их опыт участия в IPO на выбранных ДМ площадках
• имидж потенциальных кандидатов на участие в проекте
• успешность прошлых IPO в аналогичной или смежных с ДМ отраслях.

• Аудиторы, в чьи функции входило:

• аудит отчётности за три года
• формирование отчёта об удовлетворительности системы внутреннего контроля для будущей публичной компании
• оказание содействия в анализе Проспекта, результатов комплексной проверки, формировании MD&A для Проспекта
• выпуск письма с выражением мнения о достоверности финансовой информации из Проспекта эмиссии, отчёта о рабочем капитале, существенных событиях.

• Привлечение налоговых советников, IR / PR-консультантов, советников по правовым вопросам имело ограниченный характер.
• На этапе самого IPO к списку фучастников планировалось добавить принтеров.

Оценка качества организации учёта по IFRS / US GAAP и поддержка процесса регулярного представления результатов

Детский мир был дочерней компанией публичного акционера («АФК «Система»), поэтому давно готовил отчётность по МСФО / US GAAP, проходил ежегодный аудит компаний «большой четвёрки».

Отчётность по МСФО формировалась методом трансформации – корректировкой данных РСБУ в MS Excel. С одной стороны, это обеспечивало высокоподвижность при внесении изменений.

С другой – вызывало вопросы относительно возможных ошибок за счёт человеческого фактора, достоверности цифр и сохранения исторических данных.

Со временем ДМ внедрил модули SAP ERP, в т.ч. покрывающие бухгалтерско-финансовый блок, что позволило автоматизировать процесс, наладив параллельный учёт по МСФО.

Развитие контура корпоративного управления (КУ)

Нас поразило исследование ряда консультационных компаний, согласно которому инвесторы готовы платить до 30-40% больше за акции эмитентов со зрелым и эффективным уровнем КУ.

Провели анализ, используя в качестве бенчмарков уровень развития КУ на уровне российских публичных компаний. Результаты использовали при оценке и изменениях в ДМ.

Органами управления в ДМ являлись:

1. Общее собрание акционеров
2. Совет директоров (6 членов, в т.ч. 2 – независимых)
3. Правление (8 членов – руководители функций, заместители)
4. Генеральный директор
5. 3 Комитета при СД по:

• аудиту (3 члена, в т.ч. 1 – независимый)
• стратегии (все 6 членов СД, в т.ч. 2 – независимых)
• назначениям и вознаграждениям (3 члена, нет независимых)

6. Ревизионная комиссия (3 члена, не входящие в СД, Правление)
7. Департамент внутреннего контроля (под управлением CEO).

Рис. 1. Схема органов управления в ДМ образца 2014 года

Рис. 2. Структура КУ в ДМ в 2014 году

Выбор площадки для размещения

Рассматривали следующие:

1. США

Основные биржи:

• NYSE (фондовая биржа в Нью-Йорке) – даёт доступ к самому обширному кругу инвесторов (здесь состоялось размещение МТС, Вымпелком, Мечел, Вимм-Билль-Данн)
• NASDAQ (электронная биржа, менее строгие требования для допуска к торгам, была популярна в кругу высокотехнологичных эмитентов).

Плюсы IPO в США:

• наивысшая ликвидность бумаг
• обеспечение успешности будущих размещений
• высокий уровень защиты прав инвесторов (зрелая практика корпоративного управления)
• доступ к самому большому и активному рынку капитала (в т.ч. внутренним инвесторам США).

Минусы:

• высокие требования к эмитентам (законы 1933, 1934, 2002 гг. («Сарбейнса-Оксли» или «SOX»))
• трудоёмкие процедуры раскрытия информации (на этапе IPO и после)
• высокая стоимость процессов за листинг и поддержание публичного статуса, соответствия требованиям законодательства SOX.

2. Европа

Основные биржи:

• LSE (Лондон)
• EURONEXT (Париж).

Преимущества IPO на LSE:

• международный листинг
• доступ к инвесторам США (через правила 144A и Regulation S)
• наибольшая доля аналитиков европейских рынков сосредоточены в Лондоне
• размещения российских компаний в прошлом (Пятёрочка, АФК Система, Роснефть)
• более мягкие регуляторные требования по сравнению с американскими биржами

Из недостатков: объем инвесторов уступает американским площадкам.

3. Китай

Биржи:

• HKEx (Гонконг):

• благоприятно воспринимаемый азиатскими инвесторами рынок
• похожие на британские требования биржи
• среди российских размещений – Русал.

• Биржи Шанхая и Шэньчжэня:

• государственная биржа
• проходили одни из самых масштабных по размерам IPO в мире
• узкое место – протекционный режим в отношении китайских компаний, а потому неравные условия с иностранными эмитентами.

4. Россия

• ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа):

Здесь состоялись размещения компаний: Роснефть, Седьмой континент, Лебедянский.

Ограничения ФСФР:

• количество акций, размещаемых за пределами РФ, не должно было быть выше 25% от общего объёма (для стратегических отраслей – не более 5%)
• при размещении акций за границами РФ должна быть предусмотрена опция их покупки внутри РФ.

Итого при выборе места для IPO в фокусе держали факторы:

• скорость процесса листинга
• юридические требования к IPO
• отраслевая специализация биржи
• ликвидность / торговый оборот на бирже
• широта освещение аналитиками и размер базы инвесторов
• успешность публичного размещения аналогичных компаний в прошлом
• затраты на листинг и поддержание статуса публичной компании после IPO
• инфраструктура размещения (наличие андеррайтеров, юридических фирм, консультантов).

Выводы:

• IPO в США обременительно в связи со сложным регулированием (закон SOX)

Как вариант – размещение GDR с применением правила 144А для институциональных инвесторов США (менее трудоёмко).

• среди зарубежных площадок – размещение в Лондоне оставалось самым привлекательным для ДМ, поэтому LSE и была выбрана в качестве целевой
• ДМ стремился разместиться за пределами РФ, а потому попадал под требования двойного листинга.
• для обхода ограничения выше, на практике эмитенты использовали офшорные юрисдикции как посредников (опция рассматривалась ДМ в качестве резервной)
• площадки в Китае не были популярны в силу наличия преференций для местных компаний

Инвестиционное позиционирование

Процесс должен был помочь ДМ рассказать про уникальность бренда, особое ценностное предложение, блестящие результаты, меры по управлению рисками, что привлекло бы инвесторов и гарантировало им выполнение данных бизнесом обещаний по достижению амбиционных целей.

Рассказ базировался на показателях, но выходил за пределы цифр, соединяя в единое целое мотивационную и вдохновляющую историю.

Ключевая формула сторителлинга включила компоненты:

• история бренда
• текущее описание бизнеса и финансовых результатов
• демонстрация уникальности, привлекательности и факторов успеха.

Итого позиционирование было следующим:

Бренд компании берёт начало с открытия универмага «Детский мир» в центре Москвы в 1957 году. Магазин предлагал широкий ассортимент игрушек и был тесно связан со всей отраслью розничной торговли детскими товарами на протяжении ряда поколений в Советском Союзе, а затем и в РФ.

В 2014 году ДМ являлся лидером сегмента детских товаров по размеру сети магазинов (252 точки) и доле рынка по выручке (8,2%). Компоненты инвестиционной привлекательности ДМ:

• эффективная бизнес-модель, включающая развитие онлайн-продаж и омниканальности
• лидер отрасли на растущем рынке
• зрелое корпоративное управление
• постоянный дивидендный поток.

Реализация спецпроектов в области улучшения корпоративного имиджа и социальной ответственности

Для увеличения продаж и популяризации бренда среди иностранцев, москвичей и гостей из регионов, компанией был запущен проект «Туристы».

Замысел состоял в следующем:

1. увеличить туристический трафик и продажи
2. сделать флагманский магазин самым привлекательным местом для визитов
3. использовать опыт при запуске аналогичных проектов в других магазинах сети в РФ
4. при выходе в другие страны – опираться на экспертизу при масштабировании проекта
5. в качестве экспериментальной площадки рассмотреть знаковую точку – «ДМ Военторг».

Для реализации социальной функции и наращения финансовых показателей обсуждался проект «Школьники», где ДМ привлекал покупателей в магазины через коммуникацию с детьми и школами.

Предварительная оценка стоимости компании

На оценку влияет множество факторов:

• стоимость капитала, воздействующая на величину денежных потоков при DCF-методе
• стоимость бизнеса прямых конкурентов
• потенциал и динамика развития индустрии
• зрелость / успешность уровня корпоративного управления
• коэффициенты (мультипликаторы) по сравнимым компаниям и сделкам
• рыночная фаза экономики (макроэкономические прогнозы, геополитика, настрой инвесторов, планы конкурентов по выходу на публичные рынки, инвестиционные тренды).

В ДМ обновили финансовую модель с учётом стратегии развития. Получили представление по стоимости на базе DCF и сравнительного методов. Стремились к оценке от $1B для обеспечения биржевого оборота и торгов с расчётом, что предстоит размещать пакет величиной от $300M.

Реальность оказалось суровее. Глобальные координаторы (банки) говорили, что размер бизнеса не дотягивает, аналоги найти проблематично и в РФ, и по миру. Поэтому в качестве упрощённого подхода нужно взять среднюю из оценок 5-7 российских ритейлеров, с дисконтом в 15-25%%.

Менеджмент ДМ настаивал не на средних, а на лучших отраслевых мультипликаторах с надбавкой 15-25%%, а не скидкой. В качестве аргументации приводились солидные показатели текущей эффективности, стремительные темпы роста, привлекательная дивидендная политика.

Очевидно, истинная стоимость лежала где-то посередине и перевесить чашу весов в одну или другую сторону предстояло менеджменту компании, коммуницируя с аналитиками, инвесторами, букраннерами и выполняя озвученные обещания по результатам.

Привлечение уважаемого стратегического инвестора.

Предпринимались попытки найти крупного инвестора и продать часть акций для повышения успеха, предстоящего IPO. Это важный индикатор для будущей публичной компании, подтверждающий стоимость, эффективность управления и надёжность публикуемых финансовых показателей.

Удалось дойти до сделки с Российско-китайским инвестиционным фондом (РКИФ), который принадлежал Российскому фонду прямых инвестиций и China Investment Corporation.

Операция состоялась в декабре 2015: АФК Система продала 23,1% акций за 9,75 млрд рублей, что соответствовало стоимости капитала ДМ в размере 42,2 млрд рублей.

Диагностика выхода в публичное поле через выпуск облигационных займов

Плюсы тестирования включали и другие цели:

• присвоение кредитного рейтинга
• уменьшение стоимости заёмного капитала
• рост известности бренда в глазах инвесторов
• фиксация условий кредитования на срок выпуска облигаций
• приобретение опыта и поддержание аналогичных процессов и для предстоящего IPO (отчётность по МСФО, раскрытия, корпоративное управление)
• гибкость опции, т.к. можно было предусмотреть вариант досрочного погашения
• управление кредитными рисками за счёт диверсификации кредитных инструментов
• отсутствие ограничений, связанных с целевым использованием полученных средств.

К примеру, один из выпусков – серия 01 «Неконвертируемые процентные облигации» был датирован ещё 15.11.2005:

• % ставка – 8,5%
• сумма – 1,15 млрд. рублей
• срок погашения – 26.05.2015
• периодичность купона – 181 день
• гарантии – поручительство г. Москва
• залог – здание магазина ДМ в Тамбове
• у владельцев бумаг не было права досрочного погашения.

Подготовка драфта проспекта эмиссии

Это один из ключевых документов для регуляторов, бирж, аналитиков, инвесторов и прочих сторон.

Роль проспекта – рекламная (для привлечения инвесторов) и информационная (защита ответственных сторон от претензий, связанных с искажениями или пропусками существенной информации, рисками для инвесторов).

На подготовительных перед IPO-этапах проспект распространяется среди широкого круга инвесторов. ДМ изучил лучшие практики составления проспектов, используя экспертизу глобальных координаторов, заострили внимание на ключевых разделах:

1. Основные сведения об эмиссии:
2. Краткое содержание проспекта (summary):

• рынки
• бизнес
• информация о компании
• агрегированные финансовые данные
• сумма размещения и цели использования.

3. Факторы риска (операционные, законодательные)
4. Политика выплаты дивидендов
5. Финансовая информация (за 2013, 2012, 2011 гг.)
6. Аналитический отчёт руководства (MD&A)

• финансовое положение, результаты деятельности – тенденции, причины существенных колебаний, прогнозы на будущее с акцентом на перспективы развития компании

7. Описание деятельности
8. Обзор отрасли
9. Организационная структура
10. Структура корпоративного управления
11. Руководство и основные акционеры.

Организация коммуникаций с организаторами IPO, инвестиционным сообществом.

Во второй половине 2013 года в списке глобальных координаторов и совместных букраннеров рассматривали J.P. Morgan и Credit Suisse. Позднее к листу потенциальных букраннеров ещё добавились Citi и Renaissance Capital.

Также в фокусе находились Goldman Sachs, UBS и Morgan Stanley. На уровне РФ обсуждали привлечение Сбербанка, Альфа-Банка.

В конце 2013 и первой половине 2014 гг. начались «поддерживающие поездки» (условные роуд-шоу), привязанные к моментам выпуска отчётности и не только. В рамках этих встреч проходило общение менеджмента компании с будущими инвесторами в Лондоне, Нью-Йорке и Шанхае.

Представители со стороны ДМ презентовали будущего эмитента: рассказывали про российский рынок детских товаров, бизнес, стратегии его развития, дивидендную политику.

Мониторинг макроэкономической ситуации и изменение планов

В первом квартале 2014 года была подана заявка в ЦБ РФ о размещение на LSE пакета из 25% от общей эмиссии (максимально возможный размер для российских компаний).

Детский мир планировал своё IPO в апреле 2014.

Но этим планам не суждено было сбыться:

• в связи с возникшей весной 2014 ситуацией в Крыму нарастало напряжение в отношениях России с другими странами на международной арене
• большинство российских компаний (Башнефть, Метро Кэш & Керри) скорректировали планы по выходу на IPO, намеченные первоначально на вторую половину 2014
• с учётом появления существенных рисков и неопределённости, ДМ и другие российские компании могли бы рассматривать предложение акций, только предлагая серьёзные скидки покупателям.
• ДМ не было смысла размещаться в 2014. Взаимодействие с инвесторами приостановили, надеясь на позитивные изменения во втором полугодии 2014: ДМ имел высокую степень готовности к IPO и мог выйти на публичный рынок в короткие сроки
• обсуждался вариант IPO в феврале 2015 или апреле 2015. Сценарий остался только на бумаге в силу отсутствия положительных изменений в экономике и геополитике.

Рис. 3. Драфт графика выхода на IPO (LSE) во 2-ой половине 2014

Выводы:

1. Выход на IPO зарубежных площадок у ДМ так и не состоялся ни в 2014, ни позже. Однако основа для будущих успешных локальных IPO / SPO была заложена именно в 2013-2014 гг.
2. В феврале 2017 года Детский мир организовал феерическое IPO на российской бирже ММВБ: продав 29,3% акций за 18,4 млрд рублей (а с учётом опциона – 21,1 млрд рублей), что эквивалентно капитализации компании на уровне 62,8 млрд. рублей. ДМ вошёл в историю как единственный в России публичный игрок рынка детских товаров.